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研报:顺丰转型的三大契机

物流指闻   |   来源: 广发证券   |   2020-07-17   |   0 0

主业降维渗透,双线重归平衡

综合物流是快递巨头的发展终局,但是,做大综合物流(重货、冷链、货代、供应链、合同物流)是全球范围的困局。近年来,UPS、FedEx、DHL的综合物流业务收入CAGR不到10%。FedEx物流业务大幅亏损,DHL综合物流利润几乎无增长,仅UPS在2012年以后略有增长。

我们认为,作为全球最年轻的物流龙头,顺丰的未来已经不能简单地通过国际对比来描绘。顺丰做综合物流有国际巨头不具备的三大契机:

1.规模够大的市场。中国的制造物流规模远高于欧美,这为重资产的规模效应提供了先决条件,也为综合物流的标准化提供了可能;

2.成熟的物联网技术。物联网使得物流数字化、优化算法化,这能让顺丰更好地收集物流信息,做出模块化的供应链产品;

3.轻重资产结合的模式。夯实的重资产物流底盘,是轻资产的综合物施展供应链优化的基础,轻重结合是综合物流做大的必要条件。

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01

赛道、模式决定盈利潜能

填仓+协同是降本的下一个看点

顺丰和加盟快递的成本差异不在管控,而在赛道、模式。顺丰时效件毛利率超20%,具备明显的溢价;直营模式下,费用率较高是净利润率略低的主要原因。产能利用率提升、网络协同效应是顺丰下阶段的降本看点。据测算,顺丰航空装载率不足50%,提升空间较大;陆空网络协同下,成本费用率有望进一步降低。

1.顺丰和加盟快递的成本差异不在管控,在赛道、模式

时效件是一个利基市场,规模不足电商件的25%,均价比电商件高3倍,成本结构迥然不同,无法直接比较。实际上,顺丰时效件毛利率超20%(参考2013年),明显高于通达百电商件。

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成本结构上,顺丰时效件的运输成本率略高,但人工、折旧、租赁的成本率低于通达百的平均水平,这种反差恰恰说明时效性有更高的溢价。高溢价、低竞争的赛道,是顺丰毛利率较高的主要原因。

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对比来看,顺丰的净利润率略低,主要原因在公司费用率较高。其中管理费用率接近10%,而通达百不到2%(总部单件管理费用/全网价)。假设加盟商的管理费用率为5%,通达百同口径下的管理费用率也不足3%。

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管理费用率高是直营模式的费用表现,其收益维度体现在网络管控、风险防范、资源调度三种能力上,这和时效件、综合物流赛道匹配,也符合顺丰技术驱动型物流的格局。直营模式下,顺丰的研发投入领先同行,重货冷链都已做到行业前二。

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2.产能利用率提升空间较大,空运和揽派将是重要优化环节

2019年,顺丰以填仓模式下沉电商件市场,车辆装载率提升明显;而在航空运输、快递派件等环节,顺丰的优化空间还很大。

空运方面,顺丰2019年自有全货机71架,完成3.78万次航班,全年发货57.87万吨,包裹均重约为2.2公斤。结合四种机型的载重数据,可以得到公司专机机队的载重,假设每架飞机执飞航班量相同,可测算得顺丰航空2019年的装载率仅为36%(未考虑不同飞机的执飞差异)。

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我们采用类似的方法测算了FedEx的航空装载率。假设每架货机每天往返一个来回,可测得FedEx2019财年的航空装载率超过70%(未考虑航班数量变化)。对标FedEx 90年代初期的水平(日均件量和顺丰相当),顺丰的航空装载率也存在明显提升空间。空运效率提升是公司未来两年业绩增长的重要看点。

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揽派方面,我们同样对标FedEx。2019财年。FedEx航空件总员工23.9万人(含兼职),日均快递量26件,陆运件总员工11万人(含兼职),日均快递量81件;顺丰2019年收派员为28.64万人,每日人均快递量为41件,不足FedEx陆地件的一半。

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假设顺丰末端的派件效率和FedEx相同,即航空件快递员日均派26件,陆地件快递员日均派件81件,那么顺丰理论的快递员日均派件量约为70件,远高于2019年的41件,提升空间达71%。

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3.网络协同将突破成本管控瓶颈,合网利润率较分网高4pcts

网络协同是市场认知的又一个盲点。FedEx的陆空分网模式、UPS的陆空并网模式,哪种模式的成本效率更高?通过对业务的详细拆分,我们发现,陆空网络小协同的利润率较陆空分网的利润率高4pcts。

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FedEx分网模式下,航空件(Express)和陆地件(Gound)是两个事业部,独立运营核算;其中,航空件包含国内航空件、国际航空件以及国际航空重货,陆地件包括普通陆地件和Smartpost(USPS承担最后一公里)。

长期来看,FedEx航空件(国内+国际)营业利润率在6-7%,2004-2005、2015-2016的两波提升分别受益于国际件提价、成本管控超预期;陆地件的营业利润率在13%左右,2009-2012的一波提升主要是因为Smartpost业务占比从16%提升至33%,该业务类似于通达百总部,利润率预计偏高。

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从国际业务营收结构上看,FedEx和UPS的跨境快递占比超70%,可以认为,二者的盈利能力相似,参考UPS,国际业务营业利润率高达18%,高于FedEx航空件水平,那么FedEx国内航空件利润率预计低于其航空件整体营业利润率(6-7%)。

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假设UPS的国内航空件营业利润率约为FedEx航空件营业利润率,国内陆地件营业利润率约为FedEx陆地件营业利润率,我们可以测算出UPS分网运营情境下的理论利润率:

UPS分网营业利润率=(FedEx航空件营业利润率×UPS国内航空件收入+ FedEx陆地件营业利润率×UPS国内陆地件收入)÷(UPS国内航空件收入+国内陆地件收入)

测算出的分网营业利润率比UPS实际的营业利润率低4pcts左右,可以认为网络协同的成本效率显著。

总结来看,顺丰相对于通达百的优势在赛道好且溢价高,相对于FedEx的优势在于人力成本低且易管控。但是,在重资产的产能效率上,顺丰还有很大的提升空间。伴随业务规模的增长,运输装载率、人均派件量有望逐步提升,网络协同效应将是中长期成本优化的核心看点。

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02

顺丰电商件成本有潜力降至4.75元

对应目标市场超105亿件

直营快递做电商件能做到何种水平?我们认为,顺丰特惠专配的定位和通达百的差异点在服务而非时效,其单件成本可以做到5.72元,假设在日均1000万件的规模下,末端不新增场地网点,特惠专配单件成本可做到4.75元。

经数据挖掘统计发现,全行业单价高于6元的电商件达105亿件,按单件毛利1.25元,对应市场总毛利约131.25亿元毛利,占顺丰2019年总毛利的67.2%。我们认为,电商件将是顺丰未来1-2年最大的增长极。

1.特惠专配的差异化在末端服务,单件成本可做到4.75元

目前,国内电商件的净利润率约在8.9%-12.4%,高于顺丰时效件的净利润率。因此,顺丰下沉电商件市场的战略正确性不容置疑。2019Q4,顺丰特惠专配件量占经济件的5成以上,是2019年增量贡献最大的产品线。结合电商增速持续超预期,我们认为,未来1-2年内,电商件仍将是顺丰最大的增长极。

从产品定位看,特惠专配主要针对电商大客户,由销售直接对接,未在官网挂出,价格预计低于其陆运标快;在运营方面,坚持直营模式对末端强管控,而在干网上则着力于快慢分离,并新建中转场,规划至年底达到1000万日均。

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可见,特惠专配实际定位在顺丰时效件和通达系快递之间,在时效上和顺丰其他产品区分开(陆运、快慢分离),在服务上和通达系快递区分开(坚持末端直营)。我们认为,特惠专配和通达系快递的主要差异在末端服务,而中转干运的运营趋同。参考通达系2016年成本,顺丰单件干运和分拣成本分别有潜力做到0.98元、0.50元。

支线运输、末端理货、网点客服等成本均可参考上一章节的测算,由于末端服务的差异化,快递员派费参考表10的2.29元/件。综合来看,顺丰特惠专配的单件成本可做到5.72元。假如顺丰充分利用现有的末端场地、网点、客服,不新增末端基建,那么特惠专配的单件成本有潜力做到4.75元。

2.全行业6元以上电商件估计达105亿件,对应市场总毛利超过131亿元

通过数据挖掘,我们统计了2019年电商各价格带的商品销量。从统计数据看,单价高于200元的电商品类销量占总电商销量的约21%。按2019年电商物流费用率(电商件收入占实物商品网上零售额)3.0%计算,这21%的商品的快递费在6.0元以上,对应顺丰电商件4.75元的单件成本,单件毛利约为1.25元,毛利率为20.8%。

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根据全国快递量和电商物流指数测算,2019年全国电商件约为501.16件。结合上述样本数据,全行业6.0元以上的电商件能达到105亿件,日均件量达2883万件,是顺丰2019年总件量的2倍以上。

假设全部按单价6元粗略测算,即单件毛利1.25元,则105亿件对应市场总毛利约131.25亿元毛利,占顺丰2019年总毛利的67.2%;考虑到该细分市场的均价高于6元,以及行业的持续增长,预计实际收入和利润规模更高。我们认为,电商件将是顺丰未来1-2年最大的增长极。

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来源/广发证券

作者/曾靖珂、郭镇

* 文章内容为作者独立观点,不代表物流指闻立场。转载此文章需经作者同意,同时注明作者姓名及来源。

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